智策管家透视宏创控股回复函：396万吨电解铝产能的跨省博弈，如何平衡合规、效益与股东回报？

　智策管家　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时智策管家，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　每经记者|彭斐

　　面对交易所关于产能跨省大转移、业绩指标反向变动、高负债与高分红并存等“矛盾点”的问询，宏创控股（002379.SZ，股价17.76元，市值201.82亿元）发布了一份400余页的回复公告。

　　在9月3日晚间的公告中，宏创控股就其发行股份购买山东宏拓实业有限公司（以下简称“标的公司”或“宏拓实业”）100%股权暨关联交易的核心问题，向深圳证券交易所及市场各方给出了全面解答。

　　《每日经济新闻》记者注意到，这份回复不仅是一次监管问询的常规应对，更像一份企业战略的深度自剖，系统阐述了标的公司在产能布局、经营业绩和财务策略上的三重博弈。

　　公告显示，作为标的公司，宏拓实业2024年业绩呈现爆发式增长，净利润同比飙升168.91%，而综合毛利率也从9.86%跃升至20.09%，远超行业平均增幅。然而，业绩飙升的背后，应收账款与存货周转率却低于行业平均水平；资产负债率高企的同时，这家公司却进行了大额现金分红。

　　作为此次问询函关注的核心议题之一，宏拓实业大规模的产能转移计划被置于聚光灯下。根据回复函，此次产能转移并非简单的工厂搬迁，而是公司在国家“双碳”目标及产业政策引导下的一次深刻变革。

　　《每日经济新闻》记者注意到，宏拓实业计划将位于山东的合计396万吨电解铝产能分阶段向云南转移。截至2024年末，已完成148.8万吨的转移，并制定了2025年至2027年后续的详细转移计划。

　　宏创控股在回复函中强调，此举旨在响应国家引导高耗能产业向可再生能源富集地区转移的号召，将产能迁至水电资源充沛的云南，以提升绿电使用比例，加快实现绿色转型战略。公司明确指出，产能转移已履行了山东、云南两地工信厅的审批、公示等必要程序，并制定了详尽的《产能退出报告》，对职工安置、债务处置等责任进行了妥善落实，完全符合国家相关政策要求。

　　除了合规性，经济可行性是此次“大迁徙”的另一重要驱动力。电力成本是电解铝生产的命脉，约占总成本的45%。回复函用数据清晰地展示了云南的“绿电”优势：2024年，标的资产在云南地区的电力采购价格为0.40元/度，较山东地区的0.51元/度低了超过21%。

　　当然，大规模的产能转移也伴随着阵痛。宏创控股坦承，山东部分厂房、设备的停用将产生一定的资产减值损失。截至2024年末，标的公司已计提固定资产减值准备34.84亿元，主要由电解铝产能转移和氧化铝产线升级计划导致的部分资产预计停用所致。

　　标的公司在2024年已根据报告期之后的电解铝产能转移计划、氧化铝产线升级计划而造成的预计停产情况充分计提了固定资产减值准备智策管家，预计未来短期内不再存在新增较大金额固定资产减值情形，即标的公司未来短期内的经营业绩预计受固定资产减值影响较小。

　　同时，云南新基地的建设也需要巨大的资本性投入，但宏创控股在回复时表示，产能转移涉及的资本性支出对标的资产未来经营业绩及财务状况的影响有限。

　　公告显示，宏拓实业未来三年因产能转移所涉及的资本性支出为56.63亿元，占2024年度其经营活动现金流净额22.27%。宏创控股认为，标的公司日常经营所得足以覆盖未来的资本性支出需求。另一方面，标的公司拥有较强盈利能力和偿债能力，可以通过自筹、银行贷款等多种渠道满足产能转移产生的资本性支出。

　　2024年，宏拓实业交出了一份堪称惊艳的业绩报告：营业收入达1492.89亿元，同比增长15.78%；净利润更是从67.47亿元飙升至181.44亿元，增幅高达168.91%。综合毛利率也从2023年的9.86%跃升至20.09%。

　　然而，在这些亮眼数据之下，一些看似“矛盾”的财务指标也引发关注。

　　《每日经济新闻》记者注意到，宏拓实业去年业绩飙升的核心动力，源于主营产品毛利率的大幅提升。

　　回复函对此进行了解析：2024年，电解铝毛利率由10.52%升至17.75%，主要得益于销售单价上涨6.4%及单位成本下降2.2%的双重利好。成本下降的关键则在于阳极炭块市场价格走低，以及部分产能转移至云南后带来的电力成本降低。

　　值得注意的是，作为产业链上游，氧化铝业务的毛利率更是从3.36%增至27.22%。这背后是2024年氧化铝市场因供应紧张价格大幅上涨32.99%。

　　与电解铝行业类似，氧化铝行业市场集中度较高。据安泰科统计，截至2024年末，国内共有氧化铝企业超过40家，总产能超过1亿吨，产能排名前十大企业产能合计约7000万吨，占比约70%。

　　“截至2024年末，标的公司拥有电解铝产能645.90万吨和氧化铝产能1900万吨，均排名行业前二，拥有规模、成本、产业链、市场等多方面优势，行业龙头地位稳固，预计标的资产的持续经营能力不会发生重大不利变化。”宏创控股提到。

　　然而，与高涨的毛利率形成鲜明对比的，是宏拓实业相对较低的周转率。

　　报告期（2023年和2024年）各期末，宏拓实业应收账款账面余额分别为31.62亿元、34.85亿元，坏账准备分别为1021.83万元、996.12万元，报告期各年应收账款周转率分别为41.03、44.92，远低于同行业可比公司平均水平。宏创控股称，主要原因系标的资产与同行业可比公司的产品类别及结构存在差异，深加工产品相对电解铝、氧化铝通常回款周期较长。

　　回复函显示，宏拓实业开展一定规模的深加工产品业务，天山铝业深加工产品业务体量极小，中国铝业未开展深加工产品业务，标的公司深加工产品的收入占比高于天山铝业和中国铝业，导致整体应收账款周转率相对较低，但不存在显著差异。

　　在宏拓实业的财务报表中，另一组引人注目的“矛盾”数据是高企的负债与大额的现金分红。

　　报告期各期末，宏拓实业有息负债规模大幅增长，从2023年末的305.70亿元增至2024年末的370.95亿元，资产负债率高达59.31%，远高于同行业可比公司平均水平。与此同时，公司在报告期内却累计实施了高达152.12亿元的现金分红。

　　“一手借钱，一手分红”的逻辑何在？宏创控股在回复函中给出的核心支撑是其强劲的经营活动现金流。

　　数据显示，2024年，宏拓实业经营活动产生的现金流量净额为254.27亿元，较2023年的109.74亿元增长了131.71%。

　　宏创控股解释此举背后有两层逻辑：首先，标的公司的间接控股股东——港股上市公司中国宏桥（01378.HK），长期以来一直秉持稳健且高回报的股东回报政策，标的公司作为其核心资产，利润分配是践行对全体股东（包括公众投资者）回报承诺的重要一环。其次，在满足自身发展和债权人利益的前提下，向股东分红是优化资本结构、实现股东价值最大化的常规手段。报告期内，累计分红金额占同期归母净利润的61.07%，处于一个相对合理的区间，实现了公司、债权人与股东利益的平衡。

　　“本次交易完成后，标的公司将作为上市公司全资子公司纳入其长期发展规划统筹考虑，基于稳定的盈利能力为全体股东持续创造长期价值和丰厚的回报。”宏创控股称。

　　在高分红的同时，负债率的上升也被交易所关注到。此次交易完成后，宏创控股的资产负债率预计将从37.33%提升至58.62%。

　　尽管负债率上升，但公司认为本次交易将“显著优化”上市公司的财务状况。以2024年备考数据显示，交易完成后，宏创控股的总资产将从31.27亿元飙升至1080.26亿元，营业收入从34.86亿元增至1503.36亿元，归母净利润更是将从亏损0.69亿元转为盈利180.82亿元。

　　宏创控股表示，通过本次交易，上市公司跻身全球特大型铝业生产企业之列，并成为全球领先的铝产品制造商之一，大幅增强了盈利能力和市场竞争力。

　　“通过本次交易，上市公司经营规模、盈利能力等关键财务指标均得到显著提升。因此，本次交易有利于提高上市公司资产质量和增强持续经营能力，不会导致财务状况发生重大不利变化。”宏创控股表示。